來源|⠦𗷦𒌥䩦ˆ研究

觀點概述：

從2024年極端天氣+高價對產量最終形成有效刺激來看，2025年好天氣+好價格將刺激產量同比大幅增長。而24年同樣存在EUDR改變了內外貿易流向的問題，歐盟輪胎廠超額補庫導致國內深淺供給出現錯配，去年標膠進口量大幅下滑。而標膠與合成價差處於曆史高位，需從全年天膠消費量的角度警惕合成替代的風險。

產能：上限已至但彈性較大，長期閑置產能較多，產能利用率仍有提升空間。

產量：拐點臨近但未到達，25年1月主產國產量同比增幅顯著，二季度到港量或有增加，中期供應理論上將回歸寬鬆。

需求：開工同比偏弱，輪胎成品庫存高或抑製後續補庫意願，亦有有合成替代風險。

政策：國儲為時尚早、EUDR備貨或因歐盟去年超量補庫而不及預期。

庫存：累庫不及預期，但平衡情況推算下或有隱性庫存存在。深淺的結構矛盾或是國內外庫存轉移所造成。

總結及策略建議：

四五月份開割前天膠板塊利空居多，配合宏觀環境逢高空RU2505或NR2505。庫存定價下重點監控存量變化，尤其是NR近月倉單。臨近開割後等待原料價格驗證中遠期產量壓力，亦需關注基建等內需是否有複蘇跡象。

風險：宏觀環境轉好、產量不及預期、國儲提前收儲、EUDR超量備貨。

一、行情回顧：

去年9月以來，NR走勢顯著強於RU。在2024年10月8日天膠板塊預期全麵轉向悲觀、膠價巨幅回調後，這半年來的NR重心仍然呈現震蕩向上的趨勢。主要原因是深淺庫銷比一直存在階段性錯配，標膠供應量始終偏緊，深淺價差在不斷修複，具體的標膠供需邏輯我們將在後麵展開。

矛盾集中在NR庫存上，期貨倉單與持倉量的不匹配導致近月NR合約存在逼倉風險，需高度關注NR虛實比的變化，當持倉量以及虛實比顯著回落，就是變盤的關鍵點。

二、邏輯推演：

1、從種植麵積推導理論減產拐點

時間上以2010年的高峰新種為起點，生長周期上以膠樹15年進入旺產季來線性外推，ANRPC主產國的理論天然產量高點應在2025年，理論產量拐點應在2030年後。

2006年-2014年這8年時間是ANRPC主產國們過去新種植麵積最為集中的時間段，其巔峰新種年份在2010-2012年這3年，結合重種麵積一共達到197.9萬公頃，平均下來每年占當時總種植麵積的6.2%左右。2014年後由於膠價長期低迷導致的膠林經濟效益差，新種和翻種麵積逐年減少，占總種植麵積的比例下調到1.6%附近後趨穩。

2．天氣與膠價對供應的刺激效應仍強

為探討天氣對巴西橡膠樹產膠量的影響，筆者閱讀了過去一篇名為《氣象條件與橡膠樹產膠量的關係》的文獻。文章指出：

1．膠乳生成與日平均溫度有關。據華南熱帶作物究研院提出，日平均溫度18℃一28℃為適於膠乳生成的溫度，其中最適宜的溫度為 22℃一25℃。

2．膠乳能否順利排出與氣象條件又有密切關係。據分析，排膠量與林內割膠時的溫度相關係數為0.84-0.94（P＜0.01），兩者之間有極顯著的負相關，即在膠乳生成最適宜溫度範圍內，產膠量是隨著割膠時溫度的降低而上升，溫度的升高而下降。 [1]郭玉清，張汝．氣象條件與橡膠樹產膠量的關係[J]．農業氣象，1981，（01）：60-63．

當時研究者針對的是雲南地區的PB86品係膠樹。泰國地區的GT品係橡膠樹雖然基於東南亞地區均溫偏高的角度來說更加耐旱，但同為巴西橡膠樹的GT品係膠樹與PB品係有著相同的農作物屬性，故而在23年和24年的極端厄爾尼諾轉拉尼娜區間內出現的高溫和幹旱，應對泰國天膠產量有著極大的影響。

為更具體驗證天氣以及膠價對產膠量的影響，我們以泰國為例，將過去10年的天氣及膠水價格和曆年的單產做了對比。以下推演以天氣為軸心，對照膠水價格做割膠積極性的側麵驗證：左圖紅線以上為割膠積極性較強，藍線以下為割膠積極性較弱；右圖紅線以上並持續五個月為厄爾尼諾氣候表現，會造成東南亞主產區幹旱；藍線以下為拉尼娜氣候表現，會造成多雨。

在2015年4月-2016年5月的厄爾尼諾極端幹旱區間，泰國天然橡膠單產從2015年的1.51噸/公頃驟降至2016年的1.37噸/公頃，年產量從447萬噸將至418萬噸，期間的膠水價格呈現先抑後揚的深“V”走勢，可以理解為本區間驗證了壞天氣+低價格一定帶來產量和單產的縮減；隨後直到新冠疫情前，天氣表現回歸中性，膠水價格高企刺激割膠積極性，驗證了好天氣+好價格下單產回升顯著；疫情結束後，在天氣正常以及膠水價格較高的背景下，2021年的單產出現顯著回升。

轉折點發生在2022年底，海洋尼諾指數經過一年的攀升轉為極端厄爾尼諾氣候表現。23年整體膠價較為低迷，在幹旱+低價+主產國產能上限受製的背景下，單產出現連續三年滑落。2024年在上半年幹旱+下半年高降水的極端氣候背景下，膠價顯著提升。結論：2024年氣候結構變化與2015年的強厄爾尼諾轉回拉尼娜相似，但不同的點在於，24年疊加了產能進入衰退周期的敘事，最終表現為：過去9年以來最極端的天氣+過去10年以來最高的膠水價格=單產不減反增的結果。

以20年的滬膠年均價來作為盤麵利潤與主產國平均年單產對照……

農產品組：

張磊

Z0019369

報告聯係人：吳經緯